통화정책은 ‘통화’정책이 아니다 : 11월 FOMC 의사록 살펴보기


통화정책은 ‘통화’정책이 아니다

중앙은행이 경기안정화 수단으로 구사하는 통화정책(Monetary Policy)은 과거의 사례ㆍ명칭ㆍ경제학원론의 설명 등등 때문에 마치 ‘통화량을 목표하는 정책'(monetary-targeting)으로 인식되고 있습니다.

교과서 설명에 따르면, 통화공급을 증가(M↑)시키면 금리가 하락(r↓)하고, 통화공급량을 감소(M↓)시키면 금리가 상승(r↑)합니다. 그리고 금리변동은 소비와 투자를 늘리거나 줄여서 총수요에 영향을 미칩니다.

또한, 통화공급 증가율이 변화하면 물가상승률도 바뀐다는 ‘화폐수량설 Mv=Py'(Quantity theory of Money)를 바탕으로 확장적 통화정책은 인플레이션율을 초래한다고 여겨지고 있습니다. 통화유통속도(v)는 고정되어있고 실질생산량(y)은 화폐와 상관없이 결정되기 때문에, 통화공급량 증가(△M↑)는 인플레이션(△P↑)을 초래합니다.

따라서 ‘인플레이션은 언제 어디에서나 화페적인 현상'(Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon)이 됩니다.

하지만 오늘날 통화정책은 통화량을 목표로 삼지 않습니다. 그리고 화폐수량설은 더이상 성립하지 않고 있습니다. 더욱이 Fed의 자산매입 정책은 통화공급량 증가를 목적으로 하지 않습니다.

1993년 Fed 의장 앨런 그린스펀은 통화량 목표제(Monetary Targeting)를 폐기한다고 공식적으로 발표했었습니다. 사실 Fed는 이전부터 통화량 목표치 달성을 크게 신경쓰지 않았었는데, 실제 통화량 목표제가 엄격히 수행된 기간은 1979년 10월~1982년 10월 약 3년의 기간에 불과합니다.

오늘날 Fed가 조정하는 것은 통화량이 아니라 금리(interest rate)이며, 벤 버냉키는 이를 강조하고자 (통화량을 확대한다는 의미에서) 양적완화(QE, Quantitative Easing)라고 알려진 정책을 (금융시장 금리 스프레드를 축소한다는 의미의) 신용완화(Credit Easing)으로 부르기를 선호하였습니다.

이에 대해서는 지난글 [Fed의 공격적인 대응, 인플레이션은 걱정하지 않아도 될까?]에서 길고 자세하게 설명한 바 있습니다.

그럼에도 많은 사람들 특히 언론이나 증권가에서 전문가 라고 불려지는 사람들은 여전히 Fed의 정책을 이야기 하면서 M2ㆍ유동성 등의 단어를 사용하며 비전문성을 드러내고 있습니다.

이번글에서는 지난주에 공개된 11월 FOMC 의사록 및 ECB 수석 이코노미스트 필립 레인의 연설을 살펴봅시다.

이를 통해, 오늘날 현대 통화정책이 ‘금리를 조정'(adjust rate or yield)하고 ‘크레딧 스프레드 축소'(reducing credit spread)를 통해 금융시장 여건을 완화적으로 만드는 것(fostering accommodative financial conditions)을 목표로 함을 다시 한번 상기합시다.


11월 FOMC 의사록

11월 5일에 열렸던 FOMC는 별다른 특이사항 없이 지나갔습니다. 3일에 열린 미국 대선 결과가 아직 안나온 상태였고, 실물경제ㆍ금융시장도 큰 변화가 없었기 때문이죠.

그럼에도 금융시장 참가자들이 25일 공개된 의사록을 기다린 이유는 ‘Fed 위원들이 한달 뒤 12월 FOMC에서 금리 및 자산매입 정책 가이던스를 제시하기 위하여 어떤 논의를 하였나’를 살펴보기 위함입니다. 금융시장은 12월 16일에 있을 FOMC에서 구체적인 가이던스가 제시될 것이라 기대하고 있으며, Fed 위원들도 이를 인지하고 있습니다.

이제 의사록의 주요 부분을 살펴보면서 현대 통화정책이 무엇인지 정확히 이해하고ㆍ12월 FOMC에서 어떤 가이던스가 제시될지 예상해봅시다.

금융시장 및 공개시장운영 전개 (Developments in Financial Markets and Open Market Operations)

(…) 연방기금금리 경로(the path of the federal funds rate)에 대한 시장참가자들의 예상은 9월-11월 FOMC 미팅 사이에 변하지 않았다. 서베이에 따르면 응답자들은 연준 위원회가 2024년 부근에 연방기금금리 목표치를 인상할 가능성이 높다고 답했다. (…)

응답자들은 연준의 국채 및 모기지기반 연계증권 매입(Federal Reserve’s purchases of Treasury securities and agency mortgage-backed securities (MBS))이 2021년말까지 현재와 같은 수준으로 진행되고 그 이후 둔화될 것으로 보고 있다. (…)

→ 설명 : Fed의 전통적인(conventional) 통화정책 수행방식은 ‘연방기금금리'(Federal Fund Rate), 소위 ‘기준금리’ 라고 부르는 1일 만기인 초단기금리를 조정하는 겁니다.

제가 지난글(3페이지 링크)에서 설명한 내용을 다시 반복하겠습니다.

지난글 재인용 [“오늘날 Fed를 비롯한 주요국 중앙은행이 ‘통화량을 통제하는 방식으로 통화정책을 운영하지 않는다’는 사실이 놀랍게 들릴 수 있으나, 곰곰히 생각해보면 놀랍지 않습니다. Fed의 통화정책회의인 FOMC나 한국은행의 금융통화위원회가 개최되고 난 후, 사람들의 관심사는 ‘기준금리를 조정했느냐’에 있지 ‘통화량을 늘리기로 했나’에 있지 않습니다.

많은 사람들이 무의식적(?)으로 인지하고 있듯이, 오늘날 Fed를 비롯한 주요국 중앙은행은 ‘통화량’이 아니라 ‘기준금리'(target interest rate)를 공표하는 방식으로 통화정책을 운영하고 있습니다.”]

따라서, 금융시장 참가자들은 Fed가 향후 연방기금금리를 어떻게 조정할지에 큰 관심을 두고 있습니다. 현재 시장참가자들은 2023년까지 제로금리를 유지하고 2024년 부근이 되어서야 기준금리 인상이 시작될 거라고 보고 있네요.

그렇다면 ‘연준의 국채 및 모기지기반 연계증권 매입(Federal Reserve’s purchases of Treasury securities and agency mortgage-backed securities (MBS))’은 또 무엇일까요?

국채 및 MBS 등 자산매입 프로그램은 Fed의 비전통적(unconventional) 통화정책 수행방식이며, 많은 사람들이 ‘양적완화'(QE)라고 알고 있는 겁니다.

2008 금융위기 당시 Fed 의장이었던 벤 버냉키는 금융시장 안정화 및 장기금리 인하를 유도하기 위하여 미 국채(Treasury) 및 모기지기반 연계증권(MBS) 매입을 시작했습니다. 그리고 올해 코로나19 경제위기 때, 현 Fed 의장인 제롬 파월은 버냉키의 유산과 조언에 힘입어 다시 자산매입 프로그램을 개시했습니다.

이러한 Fed의 자산매입 프로그램에 대해 많은 사람들은 “Fed가 돈을 푼다 혹은 통화량을 증가시킨다”로 이해하고 있습니다. 이는 경제학원론에서 말하는 ‘통화량 증가 → 금리 인하 경로’처럼 보이고, ‘통화’정책 이라는 단어에 부합하는듯 합니다.

하지만 정작 벤 버냉키는 통화량 확대를 내포하는 ‘양적완화'(Quantitative Easing) 이라는 용어를 사용하기를 꺼려하였습니다. Fed 자산매입 프로그램의 목적이 통화량 확대가 아니었기 때문이죠.

Fed 자산매입 프로그램의 목적은 장기국채 금리 인하를 유도(reducing longer-term yields)하며, 국채 이외에 위험자산인 MBS를 매입함으로써 국채 금리 – 크레딧 금리 차이인 ‘크레딧 스프레드 축소'(reducing credit spreads)를 하는데 있습니다.

왜 Fed는 자산매입 이라는 비전통적 방식을 쓰면서 금리를 조정하려는 것일까요?

첫번째 이유는 Fed가 통제하는 기준금리는 1일 만기의 초단기 금리이기 때문입니다. Fed는 1일 만기의 연방기금금리를 조정하고 향후 금리경로를 알림으로써 1주일ㆍ1개월ㆍ1년ㆍ2년ㆍ5년ㆍ10년ㆍ30년 국채 금리에 영향력을 행사합니다.

하지만 만기가 긴 장기국채 금리는 Fed의 정책결정 보다는 미래 경제성장률ㆍ인프렐이션율 등 거시경제 전망에 더 큰 영향을 받습니다. 따라서, 전통적인 통화정책 방식만으로는 장기금리를 낮추는 데 한계가 있습니다.

투자를 하는 기업과 대출을 받는 가계가 의사결정에 참고하는 건 단기금리가 아니라 중장기 금리라는 점을 고려하면, 전통적 통화정책의 한계는 더욱 두드러집니다.

두번째 이유는 국채시장 뿐 아니라 모기지ㆍ회사채 등 크레딧시장의 안정화를 달성하기 위해서입니다. Fed가 기준금리를 조정한다고 하더라도 금융시장 리스크가 사라지지 않는다면 시장은 여전히 혼란스러울 겁니다.

Fed는 크레딧시장에 직접 개입하여 리스크를 없애는 방안을 구상했고, 2008 금융위기의 진원이었던 모기지기반 연계증권(MBS)을 직접 매입합니다. Fed의 MBS 매입 → MBS 가격 상승=MBS 금리 하락 → 국채 금리와 크레딧 금리 격차 축소 → 금융시장 안정화 경로로 시장기능을 되살려내었죠.

따라서, Fed의 자산매입 프로그램의 목적은 ① 장기금리를 낮은 수준으로 유도 (very low level of longer-term yields) ② 원활한 금융시장 기능 달성 (smooth market functioning) 으로 표현할 수 있으며, 이는 전체 금융시장의 ‘완화적인 금융여건(accommodative financial condition)’을 만들어 냅니다.

Fed는 통화량이 얼마나 늘어나는지에 대해 큰 신경을 쓰지 않습니다. Fed 의장을 비롯한 위원들은 통화량, M2, 유동성 등의 언급을 하지 않으며, FOMC 성명문과 의사록에도 이같은 용어가 아예 등장하지 않습니다.

응답자들은 자산매입의 향후 진행에 대해 연준이 어떻게 의사소통을 할 것인지(Committee’s communications on asset purchases might evolve) 점점 관심을 가지고 있다. 응답자들은 연준의 의사소통이 완화적인 금융여건 육성(fostering accommodative financial conditions)을 강하게 강조하기를 기대한다.

많은 응답자들은 미래 자산매입 경로(future path of asset purchases)에 대한 부가적인 가이던스(additional guidance)를 연준이 어느시점에서는 제시할 가능성에 주목한다.

몇몇 시장참가자들은 연준이 매입하는 국채의 평균 만기를 늘려나갈 것(lengthen the weighted average maturity of the Federal Reserve’s purchases of Treasury securities)으로 기대한다.

→ 설명 : 위의 문장을 보시면 Fed가 무엇을 목표로 하고 있는지 알 수 있습니다. 핵심은 ‘완화적인 금융여건’ (accomodative financial conditions) 이며, 시장참가자들은 ‘연준이 매입하는 국채의 평균 만기를 늘림’으로써 Fed가 목표를 달성한다고 기대합니다.

실제로 3월 이후 금융시장이 어떻게 안정화 되었는지 그래프를 봅시다.

올해 1월~현재, 미국 CDX 하이일드 스프레드 지수
국채 금리와 하이일드 크레딧 금리의 차이를 나타낸 것으로,
올해 3월 스프레드는 약 900까지 상승.
이는 국채 대비 크레딧 금리가 9%p 더 높았다는 의미
Fed의 자산매입 덕분에 차츰 안정화

위의 그래프는 올해 1월~현재, 미국 CDX 하이일드 스프레드 지수를 보여줍니다. 이는 국채 금리와 하이일드 크레딧 금리의 차이를 나타냅니다.

올해 1월 스프레드 지수는 300 미만이었는데 3월에는 약 900까지 상승하였죠. 이는 국채 대비 크레딧 금리가 평소 3%p만 더 높았다가 금융시장 혼란으로 9%p 가량 더 높아지게 되었다 의미입니다.

Fed는 자산매입 프로그램을 개시하였고 현재는 300 수준으로 안정화 되고 있죠.

2015년 12월~현재, 골드만삭스 미국 금융여건 지수 (GS US Financial Condition)

미국의 전반적인 금융시장(주식ㆍ채권ㆍ크레딧)이 안정적이라는 것은 골드만삭스가 취합한 금융여건 지수(financial condition index)를 통해서도 확인하실 수 있습니다. 금융여건 지수는 10년물 미 국채 금리ㆍ크레딧 스프레드ㆍ주식 시가총액ㆍ달러지수 등 여러 금융시장 지표를 이용해 만든 통계치 입니다.

금융여건 지수가 낮은 값을 기록할수록 ‘전반적인 금융시장 여건이 완화적'(loose)임을 의미합니다. 반대로 높은 값을 기록하면 ‘전반적인 금융시장 여건이 긴축적'(tight) 입니다.

최근 금융여건 지수는 97.83으로 5년, 아니 역사상 최저치를 기록중입니다. 올해 3월 코로나19로 혼란스러웠던 시기 최고로 긴축됐던 금융여건은 불과 6개월만에 최고로 완화적인 여건으로 변화하였죠.

  • 올해 Fed의 정책
    • Fed, 코로나19에 맞서 ‘모든 것’을 하다 (링크)
    • 전세계적 ‘달러 조달 비용’의 증가와 Fed의 유동성 지원, 무슨 일이 일어나고 있나? (링크)
    • 5월 14일(목) – Fed 의장 파월, 경기침체 장기화로 인한 이력현상 가능성을 우려하다 (링크)
    • 6월 11일(목) – 6월 FOMC, 2022년말까지 제로금리 유지 시사 (링크)
    • 7월 30일(목) – 7월 FOMC, 모든 것을 다한 Fed는 재정정책과 치료제ㆍ백신을 기다린다 (링크)

지난 9월, 파월 의장은 완화적인 금융여건의 이점에 대해 설명한 바 있습니다. 당시 발언을 다시 봅시다. (9월 7일 데일리 링크)

“Fed는 광범위한 금융여건(broader financial conditions)에 집중한다는 점을 말하고 싶다. 신용의 이용가능성, 금리 수준, 주식시장 가격도 물론. 이러한 모든 것들은 경제에 중요하다. 건강한 금융여건은 기업들과 사람들이 차입을 할 수 있게 해주며, 부채상환을 연장하고, 집이나 차를 살 수 있게 한다. 이것이 우리가 진정으로 집중하는 것이다.”

다시 반복하자면, Fed의 자산매입 프로그램의 목적은 ① 장기금리를 낮은 수준으로 유도 (very low level of longer-term yields) ② 원활한 금융시장 기능 달성 (smooth market functioning) 으로 표현할 수 있으며, 이는 전체 금융시장의 ‘완화적인 금융여건(accommodative financial condition)’을 만들어냅니다.

11월 FOMC 의사록의 내용을 좀 더 살펴보면서, 현대 통화정책과 자산매입 프로그램에 대해 더 알아봅시다.

자산매입에 대한 논의 (Discussion on Asset Purchases)

FOMC 참가 위원들은 자산매입에 대해 논의했다. Fed의 목표인 완전고용 및 물가안정 달성에 있어 자산매입의 역할도 논의했다. 이러한 논의에서 참가위원들이 집중한 것은, 자산매입의 목표(objectives); 향후 자산매입의 적절한 속도 및 구성 평가(pace and composition); 미래 자산매입 경로에 관한 커뮤니케이션(communication); 높은 지준금이 상업은행 대차대조표 및 자금시장 금리에 미치는 잠재적 영향(higher levels of reserve) 등이다. (…)

(…)FOMC 참가 위원들은 이러한 논의가 미래 자산매입의 적절한 구성을 평가하는데 유용할 것이라는 점에 합의하고 있다. 위원들은 자산매입의 속도와 구성 등을 지금 당장 조정하는 것이 필요치 않다고 판단하고 있으나, 상황이 변할 수 있다고 보고 있다. 따라서, 위원들은 계속해서 주의깊게 살펴볼 것이다.

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FOMC 위원들의 논의에 앞서 Fed 소속 스태프(주 : 주로 Fed 소속 경제학자)들의 프레젠테이션이 있었다. 스태프들은 현재 상황에서 자산매입을 수행할 때 봐야할 주요사항을 리뷰하였다.

스태프들은 FOMC의 연방기금금리ㆍ자산매입 등의 포워드 가이던스 덕분에 재무부 국채 발행 증가에도 불구하고 장기금리가 매우 낮은 수준을 유지하고 있다(very low level of longer-term yields)고 판단했다. (…)

FOMC의 자산매입 역할에 관한 논의에서, 위원들은 자산매입이 원활한 시장기능(smooth market functioning)을 지탱하고 지속케하며, 완화적인 금융여건(accommodative financial condition)을 육성하는데 도움이 되고 있음을 주목했다.

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시장기능이 많이 회복됨에 따라, 다수의 참가위원들은 자산매입의 역할이 (원활한 시장기능 지탱 및 지속에서) 가계와 기업을 위한 완화적인 금융여건 육성으로 점점 더 이동해왔음을 내비쳤다. 완화적인 금융여건은 연준의 고용 및 물가 목표 달성에 도움을 준다.

여전히 참가위원들은 자산매입이 원활한 시장기능을 계속 지탱하고 있다고 판단했다. 그리고 많은 위원들은 자산매입이 불확실성이 높은 상황에서 금융시장 내 갑자기 재발할 수 있는 리스크에 대하여 보험을 제공할 수 있다고 보았다. 수 명의 위원들은 자산매입이 재무부의 국채 발행 증대가 장기금리에 바람직하지 않은 상방압력을 줄 때 도움이 된다고 보았다.

→ 설명 : Fed 소속 경제학자들은 올해 3월 이후 시행된 자산매입 프로그램의 효과를 분석하면서 역시나 ‘통화량, M2, 유동성’ 등은 고려하지 않습니다. 염두에 두는 건 ‘장기금리 수준이 낮아졌는지’, ‘시장기능이 원활하게 되었는지’, 이를 통해 ‘금융여건이 완화되었는지’ 입니다.

앞서 봤듯이, 올해 Fed의 전례없는 대응은 국채시장 안정화ㆍ장기금리 하락 유도ㆍ전체 금융시장 안정화에 기여하였고, Fed 위원들도 그렇게 보고 있네요.

그렇다면 Fed는 언제까지 현재의 정책을 유지할까요? 현재 금융시장이 안정화된 건 Fed의 정책 덕분이기 때문에, 금융시장 참가자들은 “Fed가 언제까지 현재의 정책을 유지할까? 혹은 언제 정책을 변화시킬까?”에 큰 관심을 기울이고 있습니다.

11월 FOMC 의사록에서 위원들의 생각을 살펴봅시다.

몇몇의 위원은 현재 낮은 수준의 장기금리에 비추어 볼때, 연준 자산보유량 증대를 통한 추가적인 완화정책 여지가 제한적일 수 있음에 주목했다. 그리고 그들은 자산보유량의 상당한 증가가 의도하지 않은 결과를 초래할 수 있음에 우려를 표했다. (…)

참가위원들은 자산매입의 적절한 속도 및 구성에 대해 발언했다. 참가위원들은 일반적으로 현재의 속도와 구성이 완화적인 금융여건 육성에 효과적이라고 보았다.

→ 설명 : 일부 위원들은 자산매입 정책이 추가적인 효과를 가져온다는 데 회의적 입니다. 현재의 속도와 구성이 효과적이라는 데 의견을 모으고 있죠.

그럼에도 코로나19가 재확산되는 현재시점에서 추가적인 정책이 필요할 수도 있고, 반대로 효능좋은 백신 덕분에 지금의 정책을 멈추어야 할 수도 있습니다.

Fed 위원들이 어떤 생각을 하고 있는지 살펴보죠.

참가위원들은 ① 매입 속도를 빠르게 하거나(increasing the pace of purchases) 혹은 ② 규모 변동없이 장기채권 위주로 매입(a longer maturity)을 함으로써 추가적인 완화를 제공할 수 있다고 보았다. 또한, 연준은 ③ 현재와 동일한 속도와 구성을 유지한 채 더 오랜 기간 자산매입을 실시(same pace and composition over a longer horizon)함으로써 완화를 지원할 수 있다.

연준의 자산매입 구조 변화는 잘못된 해석을 피하기 위해 대중들과 조심스럽게 커뮤니케이션 해야 한다. 잘못된 해석은 자산매입 속도 감축이 완화정도의 감소로 인식됨을 뜻한다. (…)

9월 FOMC 성명문은 자산매입이 ‘향후 수개월간'(over coming months) 계속됨을 가리켰다. 대부분 위원들은 FOMC가 어느시점에서는 가이던스를 업데이트 해야하며 질적 결과기반 가이던스(qualitative outcome-based guidance)를 수행해야 한다고 판단했다. (…)

많은 참가위원들은 자산매입 가이던스를 상당히 이른시일 내(fairly soon)에 제시할 것이라 판단했다.

→ 설명 : Fed 위원들이 구상중인 추가 정책 방식은 ① 매입 속도 증대 ② 규모 변동 없이 장기채권 위주 매입 ③ 현재와 속도 및 구성은 동일하지만 더 오랜 기간 정책 실시 등 입니다.

반대로 자산매입 규모를 줄이거나 속도를 늦출 수도 있는데, 이에 대해 금융시장 참가자들이 잘못 받아들이게 되면 혼란이 초래될 겁니다. 금융시장 참가자들은 항상 완화적인 정책을 원하며, ‘금리 인하 & 자산 매입 좋은 것’으로 단순하게 받아들이기 때문이죠.

사실 2013년 Fed는 이러한 혼란을 경험한 바 있습니다. 당시 의장이었던 벤 버냉키는 자산매입 규모를 축소할 수 있다고 발언했는데, 금융시장은 이를 매우 강력한 긴축신호로 받아들였었죠. 금리가 급격히 상승하고 신흥국에서 자본이 이탈되고 난리도 아니었습니다. (주 : 당시 사건을 긴축발작 Taper Tantrum 이라 합니다.)

그런 연유로 Fed 위원들은 매우 조심스러운 태도를 보이며 “잘못된 해석을 피하기 위해 대중들과 조심스럽게 커뮤니케이션 해야 한다” 라는 의견을 내비쳤습니다.

많은(Many) 위원들은 ‘상당히 이른시일 내'(fairly soon)에 자산매입 정책 가이던스를 제시하겠다는 생각을 하고 있으며, 금융시장 참가자들은 12월 FOMC에서 가이던스가 공표될 것으로 받아들였습니다.

질적 결과기반 가이던스(qualitative outcome-based guidance)란 ‘실업률 x%, 인플레이션율 x%’ 등 구체적인 수치를 달성해야 할 결과로 제시하면서, 이를 달성할때까지 정책을 유지 혹은 변경하겠다는 걸 공표하는 방식입니다.

여러모로 12월 17일(목)에 있을 12월 FOMC를 기다리게 됩니다.


2 comments

  1. 안녕하세요.
    경제관련 초보자로 글 잘 보고 많이 배우고 있습니다~

    Lyn Alden 에세이를 보고 작성자님의 의견을 여쭙고 싶어서 댓글을 남깁니다. (2020, November 8) , Banks, QE, and Money-Printing, https://www.lynalden.com/money-printing/

    인용)
    “양적완화는 무조건 인플레이션으로 이어지지 않습니다. 2008년 금융 위기 같은 경우는 은행들에 유동성을 공급해 주는 데에 사용되었습니다. 하지만 양적완화와 재정 정책이 같이 실행될 때는 양적완화가 인플레이션으로 이어질 가능성이 매우크다”

    감사합니다.

  2. 안녕하세요 덕분에 잘보고 있습니다 주현님께서는 하이에크 아시나요? 노벨상을 받았고 ‘노예의길’이란 유명한 책과 ‘The Use Knowledge in Society’는 수만번 인용된 역대 AER 가장 위대한 20개의 논문 중 하나로 꼽히죠 AEA 간판으로 걸렸네요https://www.aeaweb.org/research/road-to-serfdom-75-years-caldwell

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